編者按：中美貿(mào)易磋商再起波瀾。中宏觀察家唐元認(rèn)為，應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵在辦好自己的事情，而深化資本市場的改革開放尤為關(guān)鍵。證監(jiān)會主席易會滿近日在中國上市公司協(xié)會2019年年會指出，要持續(xù)提高上市公司質(zhì)量，還需要加快推進(jìn)資本市場綜合性改革和對外開放；以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。新三板作為中國資本市場的一個重要組成部分如何作為？中宏觀察家唐元撰寫于2017年的調(diào)研報告仍具借鑒價值。特此刊發(fā)以饗讀者。

　　中宏觀察家唐元：改革"新三板"刻不容緩

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運(yùn)營的證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，2013年1月16日正式揭牌運(yùn)營。

　　數(shù)年發(fā)展，新三板實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，發(fā)揮了重要作用，掛牌公司突破11000家，為數(shù)千家中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供融資服務(wù)，累計(jì)融資額達(dá)2836億元。但必須正視的是，新三板發(fā)展陷入亟待解決的困境中，須切實(shí)引起高度關(guān)注并加以解決。

　　一、新三板肩負(fù)重要使命

　　（一）承擔(dān)資本市場發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能

　　一個功能完善、結(jié)構(gòu)合理的資本市場，在推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長過程中，扮演至關(guān)重要角色。經(jīng)過二十多年發(fā)展，我國資本市場從無到有、從小到大，快速成長，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，發(fā)揮積極作用。目前我國有2000多萬戶企業(yè)法人實(shí)體，發(fā)展呈現(xiàn)多元化特征，需求是多層次的，只有多層次資本市場，增加資本運(yùn)行的彈性，才能更好為不同層次企業(yè)提供服務(wù)。單靠A股市場很難滿足我國數(shù)量龐大且層級分化的廣大中小企業(yè)群體的資本需求，作為多層次資本市場的重要力量的三板市場，恰恰可以承擔(dān)這一重任。

　　（二）新三板市場已成為多層次資本市場的核心組成

　　隨著我國人口紅利衰減、中等收入陷阱風(fēng)險累積、國際經(jīng)濟(jì)格局深刻調(diào)整等內(nèi)外因作用，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。為適應(yīng)這種變化，迫切需求改善供給側(cè)環(huán)境，優(yōu)化供給側(cè)機(jī)制，通過改革供給，大力激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動力。激發(fā)市場的活力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力根本在于，激發(fā)廣大中小微企業(yè)的活力和發(fā)展動力，發(fā)展新三板市場作用就在于支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)的融資發(fā)展，以此去發(fā)揮優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素流動、管控風(fēng)險和規(guī)范發(fā)展的作用。

　　（三）新三板是我國多層次資本市場改革創(chuàng)新的重要平臺

　　作為我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板承擔(dān)著資本市場改革創(chuàng)新的重要任務(wù)。相較于發(fā)展近30年的主板市場，新三板發(fā)展只有短短4年時間，沒有太多的歷史包袱和制度沉疴，為我國資本市場在探索發(fā)展與制度創(chuàng)新方面，向更高層級發(fā)展探索發(fā)展路徑。在制度創(chuàng)新方面，新三板已然成為我國資本市場改革創(chuàng)新的重要試驗(yàn)基地。做市商制度、分層制度即是新三板重要的制度創(chuàng)新。新三板是我國證券市場注冊制改革的先行者，放開數(shù)量限制、強(qiáng)化退市機(jī)制、以股價和交易量作為退市標(biāo)準(zhǔn)等注冊制的核心制度在新三板均有體現(xiàn)。同時，新三板自始至終為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板掛牌公司中高新技術(shù)企業(yè)占比65%，先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占比72%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比25%。掛牌公司平均研發(fā)投入強(qiáng)度為5.63%，較全社會研發(fā)強(qiáng)度高出3.53個百分點(diǎn)。

　　（四）新三板是我國中小微企業(yè)發(fā)展壯大的重要融資基地

　　新三板作為為中小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供股權(quán)融資的重要平臺，長期以來為中小微企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新發(fā)展提供了強(qiáng)大的融資便利和資金保障。新三板目前11000余家掛牌公司中，中小微企業(yè)占94%以上。掛牌公司非金融類企業(yè)融資占比超過95%以上，募資用途主要以生產(chǎn)經(jīng)營性需求為主。同時，新三板實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的準(zhǔn)入機(jī)制，目前掛牌公司已實(shí)現(xiàn)省市、行業(yè)全覆蓋，這給了更多中小微企業(yè)尤其是民營企業(yè)進(jìn)入資本市場的機(jī)會。

　　二、新三板發(fā)展難以為繼

　　（一）交易極不活躍

　　目前新三板日均交易為10億元左右，且近六成公司自掛牌以來始終沒有交易，成為“僵尸”。相較于滬深兩市3600多家上市公司日均5600多億元的交易額來說，新三板的交易近于停滯。投資者方面，A股不到4000家企業(yè)有1億合格投資者，而新三板10000多家企業(yè)只有不到16萬左右合格投資者，無法相比。

　　（二）摘牌及擬摘牌企業(yè)數(shù)量已超新增掛牌企業(yè)

　　截止今年6月13日，今年以來摘牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)132家，不到半年內(nèi)摘牌企業(yè)數(shù)已接近2015年（摘牌13家）和2016年（摘牌56家）兩年摘牌企業(yè)數(shù)總和的兩倍。且摘牌企業(yè)呈現(xiàn)加快趨勢，僅僅今年6月上半月已摘牌和擬摘牌企業(yè)數(shù)就達(dá)47家，已超過新增掛牌企業(yè)43家，實(shí)現(xiàn)摘牌企業(yè)超過掛牌企業(yè)的反轉(zhuǎn)。眾多掛牌企業(yè)掛牌后非但沒享受政策紅利，反而付出很大代價，怨氣紛紛。

　　（三）投資者和中介機(jī)構(gòu)陷入風(fēng)險與收益無法匹配困境

　　健康有活力的交易市場離不開投資者積極參與，而前提是投資者有盈利，并能有效退出。新三板指數(shù)從推出就一起“跌跌不休”，已跌至基點(diǎn)。日均10億左右的交易額，1000多家公司絕大部分是僵尸股，沒有交易，即使交易最活躍的公司成交量不過千萬，導(dǎo)致投資者退出渠道極為有限，大多處于“套牢”狀態(tài)。2016年后對新三板加強(qiáng)監(jiān)管后，券商等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任與風(fēng)險加大，而收益沒有提升，在流動性匱乏的市場，想通過后端做市、投資進(jìn)行收益越來越難，導(dǎo)致越來越多券商開始大量縮減新三板業(yè)務(wù)。

　　新三板目前困境如果不盡早破局，很可能導(dǎo)致新三板市場負(fù)反饋環(huán)形成：一方面流動性匱乏導(dǎo)致企業(yè)掛牌意愿日趨下降，掛牌企業(yè)甚至后悔掛牌；另一方面如果市場供給質(zhì)量無法提高，投資者無法獲利，也必然選擇離場，市場流動性將進(jìn)一步匱乏。

　　如不痛下決心，采取強(qiáng)有力改革措施，新三板將有可能變成僵死的市場，直接影響到多層次資本市場的建立與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　三、發(fā)展新三板的政策建議

　　新三板現(xiàn)已成全球最大基礎(chǔ)性資本市場，現(xiàn)階段擴(kuò)容任務(wù)已基本完成。新三板發(fā)展下一階段的重要任務(wù)是，讓新三板在量的積累的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)質(zhì)的大幅提升。新三板當(dāng)前最大的問題是交易不活躍，這也是制約新三板快速、健康、穩(wěn)定發(fā)展的核心所在。流動性是資本市場的核心要義，也是資本市場存在的重要基石。不激發(fā)新三板的交易功能，融資功能和企業(yè)定價功能均無法實(shí)現(xiàn)，新三板的發(fā)展就無從談起。當(dāng)前新三板改革的重點(diǎn)是，加快流動性改善工作。

　　（一）盡快調(diào)整新三板投資者準(zhǔn)入門檻

　　建議將參與公開發(fā)行及后續(xù)交易的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)算口徑從證券資產(chǎn)調(diào)整為金融資產(chǎn)，同時在現(xiàn)階段將個人投資者金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)從500萬元降低至300萬元，后續(xù)視發(fā)展情況逐步降低至100萬元左右。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，這一調(diào)整現(xiàn)階段能將新三板日均交易額從當(dāng)前10億元左右提升至50-100億元左右，這對新三板來說已經(jīng)足以改善流動性了，而且對A股數(shù)千億的日均交易額來說幾乎沒有什么影響。

　　（二）完善摘牌退市制度

　　新三板發(fā)展下一階段的核心任務(wù)之一就是摘牌退市。摘牌退市制度是注冊制的核心之一，退市是上市最好的篩選器，最好的退市標(biāo)準(zhǔn)是市場化標(biāo)準(zhǔn)，即股價和交易量，前者反映投資者對企業(yè)的信心，后者反映投資者對企業(yè)的興趣。防范風(fēng)險、規(guī)范市場，就必須在放開上市門檻的同時，加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)管，其中最重要的手段就是摘牌退市規(guī)則的制訂、完善和執(zhí)行，以退市倒逼上市。

　　（三）進(jìn)一步實(shí)施分層管理與制度差異化供給

　　2016年6月，新三板實(shí)施了分層制度改革，分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩層，但創(chuàng)新層企業(yè)并沒有享受到應(yīng)有的制度紅利。建議在現(xiàn)有分層的基礎(chǔ)上再度分層，在創(chuàng)新層之上再分出精選層。精選層的標(biāo)準(zhǔn)要高于創(chuàng)業(yè)板，同時加大制度差異化供給，使精選層能夠優(yōu)先享受相關(guān)制度紅利。通過分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等多方面改革串起來，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進(jìn)一步釋放出來，重點(diǎn)去支持那些創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、運(yùn)作規(guī)范、前景廣闊的中小微企業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)加快發(fā)展。

　　（四）進(jìn)一步完善交易制度改革和融資制度規(guī)則創(chuàng)新

　　新三板與主板之間的根本區(qū)別是有無做市商。主板估值的核心是投資者自主定價，其定價依據(jù)主要來自于上市公司信息披露。而新三板則是通過做市商的雙向報價對企業(yè)進(jìn)行估值。建議進(jìn)一步完善新三板做市商制度改革，引入私募基金等參與做市，最大化發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢。

　　同時，建議盡快推出新三板大宗交易系統(tǒng)，創(chuàng)新融資制度規(guī)則，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓等融資機(jī)制，建立科學(xué)合理的新三板做市商評價機(jī)制，以此進(jìn)一步完善新三板交易制度改革。

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